法学专家：杜绝“新型对赌协议”，要真正落实穿透式监管

“无论形式如何包装，只要涉及与二级市场股价挂钩的对赌条款，都应在事后被认定为无效。”在日前举行的“健全资本市场基础制度 促进民营经济发展研讨会”上，中国证券法学会研究会副会长杨东如是表示。

所谓“对赌协议”，是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，对未来公司业绩或上市目标等事项作出约定，若未实现目标，一方需向另一方进行补偿。这一机制原本旨在平衡投资风险、保障资金安全。然而，近年来，一些新型对赌条款开始与上市公司股票价格直接挂钩，不仅模糊了股权投资的风险边界，也引发了新的监管和法律挑战。

杨东认为，在我国当前的资本市场中，一些新型的与二级市场股价挂钩的投资对赌协议的出现，对司法实践和证券监管带来挑战，亟需引起高度重视。

目前，我国已有相关规定。例如，中国证监会发布的《监管规则适用指引—发行类第4号》明确规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。但在实践中，仍有多种方式试图规避监管。

对此，中国人民大学法学院副教授黄尹旭指出，“比如在IPO前不签署书面协议，仅由股东之间口头约定，待公司成功上市后再正式签署协议，或者干脆在上市后私下补签。这种‘打擦边球’的做法，目前还没有明确的监管规则，需要司法实践或证监部门的明确认定。”

2021年，上海市高级人民法院曾审理一起与上市公司股价对赌有关的案件，法院最终认定，所涉及的对赌条款不仅变相架空了禁售期的限制规定，更是对二级市场投资人的不公平对待，有操纵股票价格的风险，扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形，应认定无效。该案为全国首例判定对赌协议无效的案例。但此案只覆盖“IPO前未清理的对赌协议”情形，尚无法涵盖其他潜在变种行为。

“资本市场的规则往往是由一个个司法判例逐渐建立起来的。”北京航空航天大学法学院副教授李游认为，“一旦某个案例对某种行为予以默许，可能迅速引发行业的跟风操作，导致整个市场秩序失控。”

中国政法大学民商经济法学院教授、《月旦民商法杂志》副总编郑佳宁进一步提醒，对赌协议本是投资保障工具，但在现实中却有异化为“资本侵蚀实体经济”的趋势。她表示，一旦允许控股股东与投资人私下签订与市值挂钩的对赌协议，将有可能导致上市公司过度关注短期股价表现，牺牲长期发展战略。更严重的是，这可能诱导相关方通过操纵交易、虚假信息披露等手段人为推高或压低股价，从而损害中小投资者利益。

此外，这种做法也会严重削弱公司治理结构。“如果董事会的决策权被架空，企业的独立性和创新能力都将受到压制。”杨东坦言，在实体经济中，存在一些企业家陷入两难境地的现象——“不签对赌融不到资，签了又沦为资本奴隶”。他强调，“资本与实业应是共生关系，而非寄生关系”。

现场有专家提出，对赌本质上是以合法形式掩盖固定收益诉求，违背了股权投资高风险高收益的本质。面对这些隐患，中国人民大学法学院陈哲立介绍了日本的严格立法经验：日本《公司法》将任何可能抽离公司资金的对赌行为，视为违反资本充实原则，一律判定无效。企业若需激励经营者，仅能通过股权激励等透明化方式实现。

针对当前问题，现场多位专家给出应对建议，总结为三点：

一是构建“穿透式监管+技术赋能”的综合治理体系。可探索设立协议备案系统，要求所有对赌协议内容须实时录入证监会指定平台，未经备案的一律无效，从源头上杜绝“阴阳合同”。

二是明确禁止任何形式的规避披露行为，并在司法层面确立“上市后补签的对赌协议无效”的核心原则。

三是推动监管与司法深度协同。最高人民法院应尽快发布具有约束力的指导案例，统一裁判标准；证监会则需加快推动关键监管规则上升为更高层级的法律或司法解释。

值得一提的是，近期“全国首例上市公司董监高违反公开承诺案”的判决结果已释放出积极信号。中国人民大学财政金融学院教授赵锡军指出，在此案件中，被告未履行公开增持承诺，构成证券侵权行为，上海金融法院判决其赔偿投资者损失，所依据的法律条款为新《证券法》第八十四条第二款：发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。该案首次明确了股东和董监高“公开承诺”的法律效力，体现了“一旦公开承诺，必须履行”的司法理念，也契合了5月15日最高人民法院与证监会联合发布的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》的文件精神，标志着司法与监管协作正迈向更深层面。

“当前最紧迫的任务，是打破‘监管出规则、法院不敢用、标准不统一、资本趁机钻空子’的恶性循环。”杨东总结道，“只有真正落实穿透式监管，并借助技术手段提升监管效能，才能从根本上切断这一循环，守住资本市场健康发展底线。”

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