民生证券：8月工业企业利润超预期高增 谁是“幕后推手”？

智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，8月工业企业利润由负大幅转正至20.4%，一举录得2023年12月以来的最高增速。然而在剔除掉低基数的影响后，8月企业利润增速反而呈现出边际上的放缓。在8月利润高增的表象下，真正的叙事是“反内卷”政策如何重构利润分配逻辑，8月的这份利润“成绩单”也提供了一些关键线索。

量、价、利润率拆解来看，8月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，这与此前局势发生了明确扭转——“量”（即工业增加值）的支撑性在减弱，反之“价”（即PPI）的拖累在减小，更为关键的是，8月营收利润率增速发生明显改善，这也是促使8月工业企业利润高增主因。虽然8月工业企业成本费用占营收的比重略有下降，但利润率的大幅改善更多与其低基数有关。

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民生证券主要观点如下：

8月工业企业利润超预期高增，谁是“幕后推手”？8月工业企业利润由负大幅转正至20.4%，一举录得2023年12月以来的最高增速。然而在剔除掉低基数的影响后，8月企业利润增速反而呈现出边际上的放缓（若用两年平均复合增速来剔除掉基数效应的影响，工业企业利润增速从7月的1.3%降至8月的-0.5%）。在8月利润高增的表象下，真正的叙事是“反内卷”政策如何重构利润分配逻辑，8月的这份利润“成绩单”也提供了一些关键线索。

三因素框架来看，低基数解释了营收利润率的大幅改善。量、价、利润率拆解来看，8月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，这与此前局势发生了明确扭转——“量”（即工业增加值）的支撑性在减弱，反之“价”（即PPI）的拖累在减小，更为关键的是，8月营收利润率增速发生明显改善，这也是促使8月工业企业利润高增主因。虽然8月工业企业成本费用占营收的比重略有下降，但利润率的大幅改善更多与其低基数有关。

比起8月利润的高增，更值得关注的是利润格局的重塑。除了外贸不确定性对部分企业盈利会造成一定影响之外，8月经济数据显示出“反内卷”政策成效已初露锋芒——虽然对部分行业生产节奏有所扰动，但对价格的提振作用可谓“立竿见影”。在这背后，一场关乎行业利润格局的重塑正悄然无声地展开，对8月工业企业利润数据“抽丝剥茧”后，有关于利润分配的变动也浮现出一些线索。

8月量价数据提供更清晰的行业“反内卷”图景：若用8月工业增加值及PPI的边际变化进行观测，我们可以将各行业“反内卷”的动态划分为四种：

第一象限（量价齐升）：“反内卷”终极形态。这部分行业不仅摆脱了低价竞争格局，更是通过创新等路径打开了增量空间，实现健康扩张。目前来看，身处于这一格局下的行业较少。

第二象限（量升价降）：仍在“内卷”。这部分行业仍处于“增产不增收”的非良性循环中，是内卷化竞争最为激烈的阶段，当前医药制造、石油与天然气开采正身处这一阶段。

第三象限（量价齐缩）：“反内卷”下的短暂行业性收缩。由于内卷竞争耗尽利润，导致这部分行业供给明显多于需求、亏损概率较高，是前期过分“内卷”带来的后果。8月最新数据显示，电气机械、汽车制造等行业仍处于这一象限中，这也意味着这些行业还在存量消耗中，价格的修复动能仍受压制。

第四象限（量缩价升）：“反内卷”初具成效，供给侧优化中。通过主动或被动出清过剩产能，这部分行业格局优化，价格及企业盈利能力得以修复。目前更多是上游行业集中于这一象限，包括黑色金属矿采及冶炼、有色金属矿采等等。

整体来看，在当前的“反内卷”四象限框架下，政策效果呈现分化。上游行业调整迅速、见效显著，而下游行业或因执行力度不足，或仍深陷此前过度竞争所遗留的结构性困境之中。故此，8月工业企业利润的这份“成绩单”便不难解读了。

结合利润“成绩单”来看，上游行业利润的改善幅度最为醒目。自“反内卷”政策实施以来，由于以国企为主的上游行业限产响应速度更快，上游行业利润表现便在持续改善。8月大多数上游行业利润出现改善，上游整体利润降幅继续收窄至-1.9%（7月为-12.7%），这也是年内上游行业利润表现最佳的一次。

相较之下，8月在剔除公用事业板块后的中游利润增速更多是“维稳”（7月为8.9%、8月为10.3%）。而下游行业中，曾经身为“主力军”的医药制造业、汽车制造业利润增速表现平淡。

除此之外，不同企业类型利润表现也提供了解答“反内卷”成效的另一路径。8月国有企业、私营企业利润同比增速分别为50.0%、13.2%（若考虑两年平均复合增速，分别为11.0%、-5.5%）。正如此前所言，目前以国企为主的上游行业对于“反内卷”的响应积极性更高，因此国有企业利润改善幅度明显。

关键词： 民生证券 工业企业利润 智通财经网